金融市场 | 提升投资者信心 推动优质上市公司发展

作者：张春子

 

在新发展阶段，优质上市公司特别是上市银行作为资本市场的核心财富和“定海神针”应强化对资本市场的正确认识，认真贯彻落实以习近平同志为核心的党中央决策部署，在依法合规经营的前提下，积极转变经营理念和经营哲学，把资本市场的投资者与业务放在和产品客户同等重要的地位。要通过相应体制机制的完善，与政府、监管机构、其他上市公司、市场投资者一道提升投资者信心，推动资本市场行稳致远。

提升优质上市公司投资者信心意义重大

 

提升投资者信心是“活跃资本市场”的必然要求。党的二十大报告明确提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这是构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展对资本市场提出了新要求。2023年7月，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，从之前强调的“保持资本市场平稳运行”变成了“活跃资本市场”，这是重大的政策利好，预示着我国资本市场发展进入活跃的新阶段。

 

首先，活跃资本市场是贯彻落实党中央决策部署的必然要求。资本市场承担了市场“蓄水池”、转型 “护城河”、发展“助推剂”的核心角色。活跃资本市场是党中央瞄准未来中国经济发展阶段重要任务作出的重大决策部署，国家相关部委和证监会等监管机构已经出台了从投资端、融资端、交易端一揽子协同发力的政策措施，在引入源头活水、降低交易成本、提高交易畅通性等方面综合施策，形成活跃资本市场合力。认真贯彻落实党中央关于资本市场发展的一系列方针政策，通过更加有效的制度和机制建设，有效提振投资者信心，促进投资者树立长期价值投资的新思维，推动资本市场市值持续稳定增长,也是中国上市公司重大的历史使命和发展战略转型的重要依托。没有一个能力强大、交易活跃、可持续的资本市场，上市公司任何战略转型都是空谈。

 

其次，强大的资本市场是现代金融体系的重要组成部分。随着全球资源和市场的日益金融化、证券化、数字化，资本市场日益成为全球主要大国全方位金融战略博弈的核心平台。中国金融市场有规模优势，但存在结构劣势。例如，从规模看，中国银行业机构总资产位居全球第一，约为美国银行业规模的2.58倍，股票市场市值、债券市场规模（未偿付余额）均为全球第二。但是从结构看，我国社会融资结构失衡，直接融资占比偏低。随着中国式现代化和金融强国建设的不断深化，将逐步从目前以银行业为主的间接金融体系，向银行业和资本市场并重的“双核”金融体系加速转变。一个健康、强大、透明、活跃、高效的资本市场在吸引与有效配置资源、确保国家和各类经济主体财富保值增值、平衡和对冲各类金融风险、促进实体经济转型升级和突破式科技创新、实现国民经济长期高质量发展、赢得大国竞争和维护国家经济金融总体安全、助推中国式现代化建设等方面，将发挥传统银行业不可替代的重要作用，德国和美国两种不同金融体系模式对科技创新推动能力的差异充分证明了这一点。上市公司与各类投资者利益的相互依存关系是证券市场最基本和最重要的平衡关系，如果没有对投资者利益和价值投资信心的充分保护，就没有包括上市银行在内的各上市公司等融资者的IPO和再融资便利，也就不可能有强大和活跃的资本市场。

 

再次，强大的资本市场是一流金融强国的标配。19世纪末到20世纪初，阿根廷是全球最富有的15个国家之一，人均GDP位居世界第六，大体相当于当时美国人均GDP的80%。1913年，阿根廷人均收入为3797美元，高于法国的3485美元和德国的3648美元，以至当时欧洲人都流行说：“他像阿根廷人一样富有。”二战后的一段时间，阿根廷依然“遥遥领先”于德国、日本、意大利。然而，到了2022年，阿根廷人均GDP只有1.37万美元，美国、德国、日本分别为7.64万美元、4.84万美元和3.38万美元。一百年前本有条件成为与发达国家并驾齐驱的“南美之星”，最后跌落“神坛”，坠入中等收入陷阱而不能自拔。其中虽然有政治、经济、科技等多种原因，但阿根廷没有一个可以与华尔街媲美的资本市场是其重要原因之一。

 

提升投资者信心是实现共同富裕和财富保值增值的要求。其一，共同富裕是新发展阶段的重要目标。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央将逐步实现全体人民共同富裕摆到了更加重要的位置。党的十九届五中全会将“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”作为2035年基本实现社会主义现代化远景目标的重要内容。党的二十大明确了实现全体人民共同富裕是中国式现代化的本质要求，同意把逐步实现全体人民共同富裕写入党章，明确了实现共同富裕的战略意义、实践路径和总体目标，对推进共同富裕作出了明晰指引和战略部署。高质量的资本市场发展可以有效助力实现共同富裕，共同富裕的推进和分配政策的改革则可以推动资本市场新格局的形成，实现大多数人的财富持续增长需要一个强大的金融市场。唯有如此，高效、公平、可持续的“内循环”能量才可能更加强大，居民收入增加后才能持续大胆消费，才能发展重要的区域都市圈，才能实现全产业链向高精尖现代化升级等战略目标。

 

其二，增加财产性收入是实现共同富裕的要求。经济学意义上的居民富裕程度是用人均可支配收入来衡量的。居民通过购买各类证券和基金直接或间接成为上市公司股东，可以持续享受优质上市公司发展红利。因此，保护中小股东权益就是保护居民权益和支持共同富裕。持续不断地完善资本市场体系和金融服务体系，为广大投资者提供更多、更公平的投资、理财产品，对增加居民财产性收入和资本存量、实现共同富裕有重要作用。当前，我国资本市场已跻身全球资本市场前列，居民家庭资产配置中证券类金融资产的占比日益提升，但也存在财富效应偏弱、投机氛围较浓等问题，资本市场促进居民收入增长的功能仍有较大的发挥空间。根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，城镇居民家庭户均总资产为317.9万元，资产分布分化明显：家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96%；金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产。据相关机构调查，还存在居民家庭资产集中度较高，区域间家庭资产分布差异显著，高收入家庭拥有更多资产，城镇居民家庭金融资产负债率较高，部分低资产家庭资不抵债，中青年群体负债压力较大，老年群体投资银行理财、资管、信托等金融产品较多，刚需型房贷家庭的债务风险突出等问题。根据招商银行发布的《2023中国私人财富报告》，截至2022年末，包括各类金融资产和可投资性房地产在内的中国个人可投资资产总额已经达到278万亿元，相当于全国人均可投资资产达到19.71万元左右；但分布严重失衡，占全国0.224%的人口拥有全国36.33%的可投资资产。因此，商业银行作为间接融资的主体，如何将400多万亿元资产进行有效运用，引导部分资金从债权性资金转变为股权性资金，支持资本市场的改革与发展，是需要加快研究的重要课题。国内外资本市场的实践已经证明并将继续证明，在投资者信心充足的条件下，即使面临诸多国内外利空因素，投资者也会更加积极地参与市场，愿意通过频繁操作博取短期收益或者坚定长期价值投资，从而能够减少市场的波动和风险。在投资者信心不足的情况下，即使政府和监管机构采取了大量利好政策刺激，市场也还可能会出现动荡或下跌。因此，一个良性发展更具有赚钱效应的资本市场是实现财富增值和共同富裕的重要渠道。

 

提振投资者信心是保持上市企业直接融资渠道畅通的要求。我国上市公司数量已经从1992年开市时的8家增加到2002年的1224家又到2022年底的5079家。资本市场是商业银行等优质上市公司的重要融资渠道，为上市公司发展提供了巨大支持。据三大证券交易所官网统计数据，1992—2022年，沪深股市股票发行金额累计达到18.1万亿元，股票发行总股本从68.9亿股增加到73312.1亿股，增长1063.5倍，上市公司累计现金分红额近16万亿元。2003—2022年，A股IPO融资4.28万亿元，再融资18.6万亿元，再融资是IPO的4.34倍。其中2012—2021年的十年间，资本市场累计实现股权融资超过12.2万亿元，为证券公司、上市企业、财政税收、大股东、各类机构投资者创造了巨额资金和收入来源。包括个人和机构在内的投资者群体是包括上市银行在内的各类上市公司的重要资本提供者，需要加倍呵护和关心。有效提升投资者信心不仅有利于畅通上市公司融资渠道，也将对优质上市公司打造第二成长曲线，实现市值的长期稳定增长发挥重要作用。

 

提振投资者信心是促进实体经济发展和就业的要求。2023年三季度以来，为提振投资者信心，国家有关部门出台了一系列稳房地产市场、促消费和支持民营经济发展的重要举措。众所周知，房地产业在经济发展中扮演着重要角色，是国民经济重要支柱产业。2022年房地产业增加值为7.3万亿元，占GDP的6.1%，房地产关系到60多个行业、几千万人的就业。房地产市场不景气将直接影响财政收入、带来金融风险、影响产业结构调整和人口的流动，稳楼市有促进经济增长、稳定社会、改善居住条件等重要作用。世界银行数据显示，2021年全球居民最终消费为52.99万亿美元、占GDP的比例为54.9%，政府最终消费为16.5万亿美元、占GDP的17.1%，两者合计占比72%。2021年中国居民最终消费6.8万亿美元、占GDP的38.1%，政府最终消费占GDP的15.8%，两者合计占比53.9%。相比而言，美国居民消费占GDP的68.2%，政府消费占GDP的14.4%，两者合计占比82.6%。中国居民最终消费仅占全球的12.8%，而美国居民最终消费占了全球的30%，占比是中国的2.3倍，人均最终消费是中国的10倍。中央政治局会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。《国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》再次强调，要扩大内需，稳定大宗消费，扩大服务消费，拓展新型消费等。因此，稳定投资者财产性收入预期，有利于丰富居民投资者的“钱包”、促进消费升级、丰富和规范投资理财产品，为实体经济打造一个更好的资源配置新舞台，发挥资本市场的融资和投资功能，提振财富管理效应，增加居民财产性收入。民营经济是推进中国式现代化的生力军，也是经济高质量发展的基础，发挥着“56789”的重要作用，即民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。党的二十大报告强调，“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大”。中共中央、国务院发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》，为促进民营经济发展壮大规划了蓝图、指明了方向。国家发展改革委等8部门联合发布的《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》提出了28条具体措施，着力推动破解民营经济发展中面临的突出问题，激发民营经济发展活力。实践已经证明并将继续证明，我国多层次资本市场体系为处于不同发展阶段、不同规模的民营企业特别是专精特新企业的直接融资提供了基础。随着科创板、创业板、注册制的改革落地和北交所设立，高新技术企业的融资难状况得到缓解。中央政府在房地产、消费、民营经济等方面的政策密集发力，有助于提升投资者信心，投资者信心的修复也将有助于带动市场回暖。

影响上市公司投资者心理机制变化的因素

资本市场不仅要给投资者合适的投资渠道和产品，还要帮助投资者形成良好的投资心理和行为。一些高分红、安全边际较高的中国优质上市公司股票估值严重低于其内在价值，甚至低于其清算价值，这种现象在国际资本市场上是罕见的，只有在遭遇重大危机或者面临破产风险的企业身上才会体现。除其他各种重要因素外，还在于对影响投资者信心的因素分析和把握的不够，使部分投资者受到自身或者他人的情绪、偏见、误导等影响。这些因素概括起来至少有以下几个方面：

 

对国际地缘政治环境巨变和发达经济体央行货币紧缩的担忧。过去五年，复杂多变的国际地缘政治环境和主要央行货币政策变化给A股市场带来较大影响。近五年A股外部环境面临较大变化，自2018年中美贸易摩擦以来，美国对我国的贸易打压和科技封锁对A股市场运行产生了较大影响。地缘政治冲突及加息预期或持续扰动包括中国股市在内的全球资本市场，导致投资者特别是国际投资者按照所谓“去风险”战略纷纷从热点地区特别是主要新兴市场撤出资金，这些新兴市场的国内投资者同样不敢进行长期价值投资。

 

对世界百年未有之大变局下经济增长前景的担忧。相对而言，近年来在多种因素影响下，中国经济增速相对之前有较大幅度调整，个别区域金融去杠杆和防风险政策过度加强，导致了信贷需求下降和不良贷款上升，一些企业和金融机构视总体上可控可经营的资产风险如“虎狼”，担心承担更大责任，不敢扩大资源投入，从而对上市公司的估值增长预期形成较大影响。 

 

对上市公司整体质量的担忧。数据显示，42家商业银行创造的利润占到A股全部上市公司利润的近40%，但是其市值在A股的占比不足10%，盈利和估值产生了巨大背离。银行估值较低主要与对资产质量和长期盈利性的担忧，以及信息披露程度带来的不确定性相关。与此同时，市场偏见对银行股的估值也产生了不可忽视的影响。近几年，一些专家将银行与实体经济共存共荣的紧密关系对立起来，认为银行是实体经济利润的“抽水机”，应将所获得的利润更多地“吐出来”。上市银行作为“国之金融大者”必须认真贯彻落实中央支持实体经济的要求，这是无比正确的。但在响应党和国家号召，全力支持实体经济的前提下，上市银行同样也是自主经营的股份制上市企业，受托管理着数十万亿元的国家和投资者资本，以及数百万亿元的企业和居民资产，因此也必须在坚持党对金融工作的全面领导的前提下，依法合规自主经营，为各利益相关者创造更大价值。目前一些专家还对于不良资产情况究竟将发展到什么程度持怀疑态度。这首先是因为改革开放40多年来，中国经济以平均10%的增速发展，没有经历过完整的经济周期和金融危机的考验。在这种情况下，由于没有充分数据积累来测试银行业不良情况，投资者只能选择规避。其次，一些投资者认为银行业整体的风险暴露并不完全。无法预计产能过剩行业深处隐藏的风险还有多少；前些年“影子银行”规模迅速膨胀，银行表外业务的违约风险不断提高，市场担心未来这些风险转移的可能性较大。总的来看，只有那些经营发展战略顺应经济发展趋势并且做好深度经营客户，且具备存量规模优势、高效公司治理、能把握住新机遇业务机会的上市公司才能成为中国甚至全球的头部上市公司，这样的上市公司股票更能为投资者带来丰厚的回报，因此也会受到投资者的追捧。

 

一些上市公司业务转型成效还不明显。多年来包括银行在内的中国上市公司一直在强调业务转型，但是总体来看一些上市公司转型成效还不明显。例如，利差收入仍是目前上市银行的主要收入来源，约占营业净收入的80%以上。虽然表面上看近年一些银行的中间业务收入占比和增速有所提升，但收入结构并未得到根本性改善。中间业务收入的增长中有相当部分还需要消耗大量资本。

 

投资者未从上市公司利润快速增长中实质获益。近几年，尽管大部分上市公司坚持每年都分红，但由于急速的市场扩张，导致不得不通过频繁增发、配股来补充资本金。表面上看，每年的分红给予了投资者回报，但是分红不足以覆盖上市公司频繁融资造成的投资者的再次投入。结合板块ROE水平来看，2020年以来中证银行指数ROE水平相对稳定，均位于10%—11%之间，但银行板块的市净率中枢却从2020年的0.72X下降至当前的0.55X左右。有关机构分析认为，一些上市公司至今在A股市场上除IPO以外的股权融资金额已显著超过上市后的累计分红金额，实际效应相当于投资者还是在向公司不断注资，现有股东权益持续遭到摊薄，没有达到资本平均回报水平。

 

一些公募基金等主力机构投资者过分逐利。除了前述商业银行业务前景面临的冲击因素以外，公募基金不愿意配置银行股的另外一个不可忽视的因素在于机构过分逐利。特别是近年来国家为解决“卡脖子”问题加大了对科技企业的支持力度，因此在过分逐利的背景下，公募基金“一窝蜂”地扎堆配置半导体、消费、新能源汽车、生物医药等此起彼伏的热点，尽管这些投资行为满足了支持战略新兴行业的要求，但也由此带来市场的失衡，导致对资本市场整体繁荣活跃具有重要意义的银行业总体上处于一种低估值状态，影响了市场总市值的可持续增长。

多措并举提升优质上市公司投资者信心

 

活跃资本市场与提振投资者信心是一项复杂的系统工程，要实现资本市场的长期可持续发展，需要打好“组合拳”，采取多种切实可行的措施，标本兼治，综合施策。要统筹兼顾一、二级市场融资承受能力，保持科学合理的IPO和再融资节奏，实现投资端与融资端的动态平衡。

 

推动国民经济持续健康发展。国家之间的竞争根本上还是综合实力的竞争，没有强大的经济金融实力，在国际竞争中就将处于不利地位。资本市场是国民经济的晴雨表，只有全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动经济高质量发展，确保国民经济在相当长时期保持5%以上的相对较高增长速度，资本市场才能成为有源之水、有本之木，投资者才有更多的资金投入市场，上市公司才有更高的投资价值和更稳定的融资来源。

 

标本兼治提升上市公司质量。一方面，要继续鼓励上市公司分红。我国资本市场自成立以来，上市公司累计现金分红额近16万亿元，基本接近包括首发和再融资在内的18万亿元股权融资总额。从长远看，应继续鼓励上市公司在保持业务可持续发展的同时，进一步提高分红比例，吸引长期投资资金入市。另一方面，提升上市公司的高质量发展能力。重点强化上市公司的公司治理能力、主业竞争能力、创新发展能力、抗风险能力、股东回报能力等。监管部门还要强化信息披露的引导与规范，促使中介机构进一步压实责任，促进上市企业依法合规运营。

 

建立健全对机构投资者的考核机制。应继续加强机构投资者体制机制的改革，促进机构投资者树立长期价值投资目标，强化对机构投资者中长期投资收益水平的考核，减少机构投资的短期化行为。要发挥价值投资者的“压舱石”作用，加大机构投资者资本配置力度，引导市场投资者向价值投资、中长期投资转变。政府和有关监管机构要打通各类机构投资者的入市瓶颈，稳步推进资本市场对外资开放，引导境内外私募股权和创投基金积极参与资本市场发展。

 

进一步整治资本市场乱象。证监会有关部门负责人表示，欺诈发行、财务造假等资本市场“毒瘤”严重损害广大投资者合法权益，危及市场秩序和金融安全。因此，要提升投资者信心，必须进一步推动公司法、证券法、刑法等法律法规制度完善，彻底整治资本市场乱象，净化资本市场投融资环境，发挥资本市场优胜劣汰功能，使更多宝贵资金流向优质企业，推动上市公司规范资本运作。

 

强化全社会投资者价值投资教育。根据证监会公布的最新数据，中国资本市场投资者数量规模已超2亿人，2022年末产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者A股持股占比分别为32.6%、5.5%、21.6%、6.8%和33.5%。虽然中国拥有规模庞大的投资者群体，但在投资者金融素养方面，与全球成熟市场相比仍有一定差距，存在金融基础知识相对欠缺、投资理念不成熟、抗风险能力较低等问题。因此，强化投资者教育不仅是提升投资者信心的重要举措，也是维护投资者切身利益、营造良好的资本市场生态的关键。要使更多的投资者掌握投资规律，提升理性和价值投资的意识，分散投资风险，树立长期投资的观念。

 

发挥商业银行在提振投资者信心中的作用。在沪深A股市场，上市银行股“位高权重”，处于资本市场牵一发而动全身的重要地位，应充分发挥上市银行提振投资者信心的重要作用。首先，保持上市银行稳定的净息差。其次，推动董监高持股甚至全员持股计划。再次，鼓励机构大股东增持。创造条件让更多的外资增持上市银行股份，改进股东结构，优化公司治理。最后，提供更多的资本市场服务。一是银行可以为企业提供融资服务，帮助企业筹集所需要的资金用于资本市场投资。二是提供投资咨询。在依法合规前提下，银行可以向客户提供投资咨询，指导客户进行投资决策，以便更好地参与资本市场。三是银行可以提供证券交易和结算服务，为投资者提供安全、快捷的交易平台。四是银行自身可以发行各种金融产品，如债券、股票等，吸收投资者资金并投资于资本市场，推动资本市场发展。五是银行可以通过自身投行业务协助各类企业完成多种融资活动，如IPO、股权融资等，承担起支持资本市场平稳运行和发展的重要职责。

 

转变商业银行传统的经营文化。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”。从长远来看，随着国家科技创新不断推进，需要银行在整体上支持股权投资，把单纯的“债权文化”转变为“债权文化加投资文化”，在考核激励、追责认责制度上，既看每笔业务的短期损益，也看组合的长期损益，从而为高质量发展提供有效的资金支持。商业银行要积极争取政策支持，承担金融市场做市商、支付清算、交易对手等职责。要增强市场价格的“决定者”意识，做好“庄家”，认识到金融衍生品是市场化配置资源的必要工具。 

 

推动上市公司回购股票。有关部门和优质上市公司要加强对资本市场强国和资本市场发展比较迅速的新兴市场经济体的调研分析，有效借鉴其先进的市场理念和提升投资者信心的各项有效措施。其中，回购股票对于稳定股价、提振信心具有重要作用，可为股市注入源源不断的“活水”。过去十年，股票回购注销是美股走强的关键力量。其中美股四大科技公司共投入了1.1万亿美元用于回购，居首的苹果公司投入额高达6210亿美元。近年来，证监会多方面鼓励、支持上市公司开展股份回购，还将进一步优化股份回购制度。当前国内上市公司回购占比仍不算高，回购金额仍有较大上升空间。为了活跃资本市场，应该鼓励更多的上市公司拿出一定比例的分红回购股票，为资本市场提供更多的中长期资金来源。同时，要强化优质上市公司信息披露监管和处罚力度，加强市场源头治理，遏制上市公司违规套现等严重打击市场信心的行为。

 

（作者系清华经管中国金融研究中心特邀研究员）

 

责任编辑：张志敏